文财信参议院 宏不雅团队

伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳

纲领

>>全球经济：增长保持安详，通胀络续下降，有望实现“软着陆”。经济安详增长原因有三：一是全球货币政策干与降息周期，二是全球服务业规复态势苍劲，三是全球贸易复苏速率快于预期。其中，好意思国经济正走在总结潜在增速的谈路上，欧元区经济将触底回升。全球通胀的络续下降，主要受益于供给端的能源和食物价钱大幅缩小，全球供应链中断的持续缓解，以及需求端执法性货币政策对需求端的扼制，韧性较强的服务业价钱也有望在服务市集降温下趋于下行。

>>全球货币政策：全球干与新一轮降息周期，好意思元指数下行概率偏大。跟着全球通胀的放缓、服务下行风险的增多，全球主要经济体央行货币政策的首要方针由降通胀转向稳服务，新一轮宽松周期开启。好意思元指数将在好意思国经济韧性中趋粗疏欧元区经济触底回升中走弱；但要是好意思国通胀放缓低于预期或欧元区经济逊于预期，好意思元指数则将在高位保持韧性。

>>中国经济：政策加码，全年增长 4.9%驾御。预计一揽子增量政策有望带动经济步入顺心回升通谈，但政策远离更多在来岁上半年显现。中脾气境下，预计四季度GDP增长4.9%，全年GDP 约增长 4.9%；要是政策落地效率超预期，四季度GDP有望达到5.2，全年实现 5.0%驾御的方针。一是促消耗、振股市、稳楼市政策有望改善住户消耗意愿和才调，但民间投资与住户严慎预期扭转需要时辰，预计四季度消耗稳步回升可期，全年社零增长 4%驾御。二是政策加力托底，投资增速稳中有升。房地产方面，预计房地产增量政策在路上，中央财政加力去库存稳预期不可或缺，预计全年投资增速持平于客岁的-10%驾御。制造业方面，两新政策和消耗品制造业盈利开拓对投资韧性酿成扶助，但举座盈利弱开拓和产能利用率偏低制约偏强，预计全年增速缓降至 8.5%驾御。基建方面，政府债券刊行提速以及增量财政资金将对基建资金端酿成扶助，预计全年增速稳固在 8%驾御。三是受外需缩小、价钱牵累以及外贸环境不细目性上升等身分影响，预计四季度出口增速将略弱于三季度，约增长5%，络续对经济酿成正向扶助。

>>国内通胀：顺心回升，低通胀步地难改。CPI方面，预计四季度CPI增速步入“1”时期。一揽子政策刺激有助于舒徐“需求-价钱”轮回按捺，加上低基数对食物端价钱络续酿成进取扶助，四季度CPI增速有望迈上1%。但短期内住户服务和消耗预期或依然偏弱，CPI回升斜率偏顺心，预计四季度CPI核心在1.4%驾御，全年约增长0.6%。PPI方面，预计四季度增长-2.4%驾御。逆周期政策加力有望带动国内工业品价钱回升，但政策远离滞后、国内供强需弱步地将制约回升幅度，加上国际原油价钱保管颠簸筑底的概率偏高，预计四季度PPI核心在-2.4%驾御，全年约增长-2.0%。

>>国内务策瞻望：财政、货币王人发力。财政方面，增量用具已在路上。在实现全年5%GDP增速方针难度加大、财政收入与预算方针有3万亿元缺口的布景下，财政政策加纵脱度势在势必，调增赤字率、刊行终点国债、扩大专项债券使用范围等均是可能的形状，保底范畴应在2万亿元以上，方进取将更多聚焦促消耗、惠民生边界，兼顾稳地产、稳投资和化风险。货币方面，持续加力可期。为对冲短期流动性缺口、缩小内容利率水平，预计四季度宽松加码可期，降准、降息仍有空间；此外，结构性货币政策用具扩容和国债买卖范畴扩大，有望扶助央行再行扩表，本轮宽货币向宽信用传导值得期待。

>>大类资产设置：拥抱A股上升行情，债券、黄金或颠簸为主。面对外部“好意思国经济软着陆+全球干与新一轮降息潮+好意思元指数颠簸下行”，国内“经济物价有望触底回升+大范畴政策刺激序幕拉开+东谈主民币汇率贬值压力缓解”的宏不雅环境组合，预计四季度风险资产投资价值提高，避险资产或颠簸为主。具体到设置上，预计A股有望迎来一轮偏强的上升行情，建议采用“三角形”策略，弥留侧布局科技成长干线，中间层把捏大消耗和非银金融板块契机，退缩侧络续合适设置部分成利资产；债市、黄金短期波动加大、颠簸为主，但超调仍是买入契机，两者中永恒设置价值犹存；对巨额商品走势保持严慎乐不雅，建议标配持有。

>>风险指示：紧要隘缘政事冲突，国际爆发金融危境，国内经济规复大幅不足预期。

正文

一、全球经济：增长保持安详，通胀络续下降

2024年上半年，全球经济增长保持了韧性。证据9月份经合组织（OECD）数据，本年上半年全球GDP增长3.2%，持平于2023年全年增速，标明全球经济增长安详。通货蔓延方面，年头以来全球主要经济体物价指数持续下行，通胀压力彰着缓解，货币政策干与降息周期。越来越多的迹象标明，全球经济正趋于顺利实现“软着陆”，年内这种趋势仍将得到延续，但增长动能不彊步地并莫得得到改变，“令东谈主不安的是中期增长久景，预期增速远低于3.8%这一历史平均水平”（国际货币基金组织IMF，2024年9月）。

（一）经济增长：保持安详

对2024年全球经济增长，IMF、世界银行、经合组织、合伙国在年中的瞻望诠释中，均上调了全年增速预测值，与本年1月份预测值比较，区别上调了0.1、0.2、0.2、0.3个百分点（见图1）；在9月份的瞻望诠释中，OECD络续保管3.2%的预测值不变，标来岁头以来全球经济增长安详，有韧性。证据列国际组织的预测数据，咱们测算了下半年全球经济增速将与上半年基本相配（见图2），增长安详。

全球经济保持稳固增长的原因，主要有三：一是全球货币政策干与降息周期。本年好意思联储、欧央行、中国央行等启动降息，标记着全球干与新一轮货币宽松周期，执法性融资环境将得到缓解，扶助需求的开释。二是全球服务业规复态势苍劲。尽管制造业景气指数再次干与盛衰线下方，但受益于内容工资扶助家庭收入和支拨，服务业延续了年头以来的苍劲增长势头（见图3）。三是全球贸易复苏速率快于预期。固然受到地缘酌量焦炙和多样贸易执法措施的阻难，但世界贸易组织（WTO）预计全球商品贸易在经验了2023年大幅低于预期的-1.2%增长后，本年增速有望达到2.6%，2025年将进一步提高至3.3%（见图4），9月份的年度诠释再次重申了上述不雅点。

1、好意思国经济：走在总结潜在增速的谈路上

受益于疫情期间超惯例货币和财政政策的刺激，2021年以来好意思国经济持续运行在潜在增速上方，产出缺口为正。2022年干与快速加息周期后，执法性融资环境对经济和需求的紧缩效应络续蕴蓄，2024年以来其滞后效应启动开释和显现，需求放缓、通胀回落，好意思国经济有望实现软着陆，冉冉向2%驾御的潜在增速总结，正产出缺口也有望弥合（见图5）。两点主要意义：

一是占GDP七成的消耗需求在放缓，但仍有韧性。占好意思国GDP约70%的消耗需求，将在劳能源市集降温、个东谈主收入增速下降、储蓄率回升的共同作用下趋于放缓；同期财政政策启动向常态总结，对住户消耗需求的刺激收缩；但低安静率和股票房地产价钱上升带来的资产效应，将抵消耗酿成较强扶助（见图6）。二是占比近20%的私东谈主投资支拨有韧性。这主要受益于学问产权产品投资和设备投资的肃肃增长。其中，学问产权产品投资占比在2020年头次突出设备投资，在全球新一轮AI、芯片等高技术更动海浪的加持下，其投资增速有望保持5%驾御以致更高水平，助力私东谈主投资韧性。

2、欧元区经济：触底回升

2020年以来，受疫情冲击供应链、俄乌冲突能源价钱上升等外部扰动影响，欧元区经济持续低迷，“好意思强欧弱”步地彰着。干与2024年，尽管“火车头”德国经济低迷依旧，但欧元区经济出现触底回升迹象，年内在政策利率下吞并内容收入进一步复苏的推动下，下半年经济增速有望高于上半年。证据IMF、OECD的全年预测数据，下半年欧元区经济增速有望区别达到1.3%和0.9%，彰着高于上半年0.6%。此外，从一些先行景气推测打算看，欧元区经济也正在经验触底回升历程，如OECD率先推测打算先于GDP增速见底回升，预示经济增速的冉冉走高（见图7）。泰西经济有望从昔时的“好意思强欧弱”向“好意思强欧企稳”步地演变，利于欧元汇率增值。

（二）全球通胀：络续下降

2023和2024年全球通胀水平的权贵下行，主要受益于供给端的能源和食物价钱大幅缩小，全球供应链中断的持续缓解，以及需求端执法性货币政策对需求端的扼制（见图8）。但服务价钱通胀粘性较强，下放慢度低于商品价钱（见图9）。影响服务价钱的身分有工资增长、劳动坐褥率、服务、通胀预期等，由于这些变量变化相对较慢且稳固性较强，是以服务价钱一般具有粘性特征。

服务价钱韧性较强的背后，是劳能源成本居高不下。因为服务中很大一块是劳能源成本，尔后者主要取决于服务市集焦炙情景。下半年以来，泰西等发达经济体服务市集仍然焦炙，安静率也处于历史低位，但降温迹象彰着，如好意思国劳能源市集职位空白率、劳动参与率等主要推测打算基本回到疫情前的核心水平。跟着服务市集的络续降温，预计服务价钱将趋于回落，通胀压力有望进一步下行，朝着2%的通胀方针前进。IMF和OECD均预计发达经济体通胀水平在2025年底总结至方针水平。

然而，需要指出的是，全球通胀也存介不测上行风险，便是能源和食粮等主要商品价钱面对地缘政事酌量焦炙、顶点天气等带来的供给冲击而再次大幅上升的风险。

（三）货币政策：全球干与新一轮降息周期

跟着全球通胀的放缓、服务下行风险的增多、经济增长动能的收缩，全球主要经济体央即将货币政策的首要方针由降通胀转向稳服务。9月18日好意思联储收尾持续数年的加息周期并初次启动降息，欧央行自6月以来还是两次降息共50个基点，英格兰银行8月降息25个基点，加拿大、瑞典等央行也转向了降息，全球新一轮货币宽松周期已然开启。

对畴昔降息幅度，预计年内发达经济体中的好意思国、欧元区、英国将区别下调50BP、25BP、25BP，2025年降幅均为100BP（见图10）；新兴市集经济体也将降息，但与发达经济体比较，降幅相对缓慢一些（见图11）。在发达经济体中，日本是个例外，不但不降息，预计年内和来岁将区别加息25BP、25BP，从当今的0.25%升至2025年的0.75%，全球货币政策出现分化。

对于市集休养度最高的好意思联储（FED）降息，9月18日FOMC会议纪要公布的点阵图自大，预计2024年将再降息两次，每次25BP，年末联邦基金利率预测中值降至4.4%；2025、2026年将进一步降息，区别下调100BP、50BP至3.4%、2.9%。10月1日FED主席鲍威尔再次暗示，要是经济数据保持一致，本年可能会再降息两次，但幅度较小，每次25个基点，因此2024年联邦基金利率好像率从高点5.25-5.5%降至4.25-4.5%。

（四）好意思元指数：颠簸下行概率偏大

汇率是相对价钱变化的远离，影响身分繁多，但根底上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在经济不好的情况下，比的是谁更差，反之则相背。

讲求2023年好意思元超预期走强，是与“三个超预期”身分缜密有关的：好意思国经济增长韧性超预期、好意思联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。相对于欧元区，2023年好意思国实现了“增长更好、通胀更低”的齐备组合，为好意思元走强提供了要害扶助。2024年上半年，好意思元指数再次举座上行，背后的原因，如故离不开三个超预期身分的延续。干与三季度后，好意思元指数高位回落，主要源于三个超预期身分的消退，如对好意思国经济增长由韧性超预期转变为担忧衰退，好意思联储降息时辰延后转变为大幅降息预期，欧元区经济弱增长超预期转变为触底回升。

对于年内四季度好意思元走势的变化，根底上仍然取决于上述三个身分的演变，其中好意思欧基本面强弱相对变化是决定性，亦然首位的，好意思欧利差次之。

经济增长方面，证据IMF、OECD的最新预测数据，好意思国GDP增速被下调，但上调欧元区增速方针值（见图12）。因此，以往“好意思强欧弱”步地可能会转变成“好意思强欧企稳”，即好意思国经济韧性中趋缓，欧元区经济将触底回升。货币政策方面，预计好意思联储年内会降息2次共50BP，欧央行降息1次共25BP，好意思欧利差有望收窄，对好意思元指数组成下行压力。综上，在基准情境下，预计年内好意思元指数颠簸下行概率偏大（见图13）。但要是好意思国经济增长和通胀放缓速率慢于预期，或者欧元区经济增长逊于预期，好意思元指数则将在高位保持韧性。

二、中国经济：政策加码，全年增长4.9%驾御

（一）消耗：稳步回升可期，预计全年社零约增长4%

2024年1-8月份社会消耗品零卖总和同比增长3.4%，自年头以来持续放缓，住户消耗动能彰着不足。结构上，汽车消耗为最大牵累项，餐饮收入扶助作用收缩，但代表中低收入群体消耗的名额以下商品零卖呈现出安然开拓特征，1-8月份增速已高于全部社零（见图14）。

瞻望四季度，强有劲政策加码下消耗稳步回升可期，预计全年社零约增长4%。

一是政策发奋于于提振股市、稳固楼市，有意于住户资产和消耗意愿开拓，为消耗回暖提供扶助但力度或偏弱。证据央行的统计，面前我国城镇住户总资产中房产占比约六成，搭理、股票等非进款类金融资产占比约一成。受房价、股价自2021年高点下落约15%和超30%（戒指8月末）的影响，国内住户资产缩水严重、财产性收入大幅下降，成为牵累消耗低迷的要害原因，如频年来领有更多房产和金融资产的一线城市（北、上、广、深）住户边缘消耗倾向和财产性收入受损愈加彰着（见图15-16），导致其消耗增速偏低，2024年1-7月份一线城市社零增速由正转负，与其他城市的负向缺口进一步扩大（见图17）。瞻望四季度，跟着央行提供真金白银为股市注入流动性，加上市集对经济预期的好转，A股得益效应有望改善，有意于住户资产和消耗意愿的戒指开拓，但房地产市集仍处于深度调整期，房价止跌企稳尚需一些时辰，住户资产欠债表的彰着改善或仍需恭候，消耗短期开拓力度或仍有限。

二是政策加力稳增长并将效用点转向促消耗，也有助于开释部分消耗潜能。7月政事局会议明确淡薄“要以提振消耗为重心扩大国内需求”，“经济政策的效用点要更多转向惠民生、促消耗”，9月政事局会议强调要“加力推出增量政策”、“把促消耗和惠民生团结起来”，意味着一揽子经济刺激政策呼之欲出，且加力促消耗是重中之重。预计四季度三方面的政策举措，将抵消耗酿成助力。其一，央行缩小存量房贷利率、财政加大惠民生补贴力度等，相配于径直增多住户可独揽收入，将抵消耗酿成有劲扶助。如证据央行的测算，仅本次存量房贷利率下调就将每年减少住户部门利息支拨约1500亿元。其二，消耗品以旧换新政策加速落地显现，加上不摒除该政策力度与适用范围扩容，有望推动汽车、家电等消耗需求进一步开释。本年以来在消耗品以旧换新政策的扶助下，1-8月份家电、产物、通讯器材等有关消耗已有所开拓（见图18）。跟着政策加码，预计上述有关消耗有望保管规复势头，同期处于低位的汽车消耗的牵累有望收缩。其三，政策反复强调要促进中低收入群体增收，加上昔时三年中低收入群体消耗规复滞后，基数偏低，畴昔中低收入群体消耗持续改善存在较多扶助。此外，跟着一揽子刺激政策加码，国内经济、物价回升，将带动住户收入服务改善，总体也会抵消耗潜能的开释酿成扶助。

三是民间投资与住户严慎预期扭转需要时辰，消耗开拓高度短期不宜过度高估。一方面，民营企业当作我国新增服务的主要提供者，是通顺“服务-收入-消耗”轮回，推动住户消耗持续肃肃规复的要津所在。但受盈利才调持续下降、预期偏弱等的影响（见图19），民营企业“不肯投、不敢投”的征象凸起，2022年以来民间投资增速持续在0%近邻盘桓，大幅低于全部固定资产投资增速，基本处于停滞状态（见图20）。研究到民企信心规复、盈利改善--投资增多--提供服务增多将是一个安然的历程，预计短期内其抵消耗开拓高度的制约仍强。另一方面，除了资产受损、服务增收艰巨外，住户消耗步履转向严慎亦然消耗一直偏弱的要害原因。如频年来住户进款占GDP的比重由昔时永恒稳固在80%驾御，已持续攀升至2024年上半年的115%，同期住户贷款占GDP比重保管在60%驾御不再升高（见图21），反应出住户持有安全资产，减少欠债和支拨的意愿仍偏强。预计住户“多储蓄、少欠债、少消耗” 的步履模式扭转难以一蹴而就，也会抵消耗开拓节拍与高度酿成一定牵累。

四是预计四季度消耗有望顺心回升，全年社零增长4%驾御。基于以上分析，住户资产欠债表开拓、严慎情绪扭转、“服务-收入-消耗”轮回通顺均是一些慢变量，预计四季度住户收入增长和边缘消耗倾向改善仍偏弱。证据住户东谈主均消耗支拨=住户东谈主均可独揽收入×住户边缘消耗倾向公式，在2024年内容GDP增长5%驾御、概括通胀指数约增长-0.5%至0.5%的假设下，咱们预计2024年口头住户东谈主均可独揽收入（略高于4.5-5.5%的口头经济增长增速）约增长5-6%。同期假设2024年国内住户边缘消耗倾向，存在悲不雅、基准、乐不雅三种规复情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、与2023年水平基本相配以及规复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下2024年社会消耗品零卖总和约增长4%（见表1）。预计四季度当季社零增速或在5%近邻。总体上，一揽子政策刺激有望扶助消耗步入回升通谈，但政策存在一定时滞，消耗彰着回暖或需比及来岁。

（二）投资：政策加力托底，增速稳中有升

1-8月份固定资产投资同比增长3.4%，较上半年回落0.5个百分点，对经济的扶助作用收缩。从结构看，7-8月份房地产投资、其他投资以及民间投资负增长，对投资端酿成较强牵累；同期制造业投资高位缓降，仍是主要扶助；基建投资冲高回落，增长动能边缘趋弱（见图22）。

瞻望四季度，预计受益于一揽子刺激政策，制造业、基建投资将络续酿成扶助，房地产投资也有望筑底企稳，举座投资增速稳中有升。

1、房地产市集仍深度调整，止跌回稳中央财政发力不可或缺

（1）2021年以来深度调整：需求弱、供给减、价钱降、库存增、结构调

与2021年高点比较，三年来我国房地产市集经验了深度调整，“需求弱、供给减、价钱降、库存增、结构调”特征彰着。

一是供需两头同步深度调整。供给端的新开工面积、施工面积、开发投资较高点区别下降65%、26%、32%驾御；需求端的商品房销售面积调整幅度也接近50%（见图23）。此轮供给和需求端的深度调整，主要原因在于房地产市集预期逆转后，需求端住户“冻结”和“延后”购房需求，销售面积快速收缩，房地产开发企业随之调整资产和欠债步履，导致供给端新开工面积出现最大幅度的调整。

二是房地产价钱的持续下降。房地产市集“量”上的大幅调整，“价”也出现较大幅度下降。与最高点比较，国度统计局公布的70个大中城市新址价钱调整幅度只消8.4%，但二手房达到近15%（见图24）。由于在买方市集上房地产开发企业在价钱上存在隐性优惠等，是以内容房价调整幅度应该突出上述数字。

三是去库存压力创历史新高。“量”上的滞销和“价”上的下降，以及预期莫得扭转，导致库存的高企。库存有狭义和广义之分，狭义上的库存是指已建成未售出去的屋子，即“待售商品房”；广义上的库存包括了待售商品房、在建住宅、房企已购未开发地盘对应的潜在住宅面积。仅从待售商品房去库存压力看，8月份存销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）为8.9倍，比2020年底提高6.0倍，处于稀有据记载以来的新高（见图25）。

四是现房发扬好于期房。由于存在不可“保交楼”问题和房价下落，住户购房更疼爱“安全”，需求结构优化，偏好现房和合意二手房。与高点比较，现房和期房销售情况“冰火两重天”，现房销售量不降反增，较高点增多了近20个百分点以上，而期房销售量跌幅近6成（见图26）。

（2）需龙套房地产市集调整、需求不足和财政金融风险加大的负反馈轮回

房地产市集经过三年深度调整后，对实体经济需求、经济增长、金融财政风险的影响日益显性化，酿成房地产市集调整、预期恶化à实体经济需求不足、低通胀à财政相差握住加重、金融风险化解难度加大à实体需求不足、低通胀à地产市集络续调整、预期进一步恶化。在这个传导链条中，房地产市集是实体经济的一部分，其调整势必影响实体需求，即房地产冲击实体；而实体需求的持续不足和风险加大，也势必影响房地产市集的改善和预期扭转，即实体冲击房地产。两个法子相互酿成完整链条后，风险在财政金融边界的扩散蔓延也仅仅时辰问题。要龙套这个负反馈轮回，需要外力，便是强有劲、超预期且实时有用货币财政产业政策的干扰。

（3）房地产市集瞻望：稳预期是要津，中央财政发力不可或缺

现时稳固房地产市集的政策，从供需两头概括施策，力争促进房地产市集安详运行。在供给端，出台“金融16条”、“第二支箭”，优化辩论性物业贷款政策（本年9月份又将“金融16条”和辩论性物业贷款两项房地产金融政策文献宽限到2026年底），推出保交楼贷款扶助权略、房企纾困再贷款、租出住房贷款扶助权略等结构性货币政策用具。在需求侧，下调并吞并首套房和二套房的房贷最低首付比例至15%，调整利率政策下限，指令贷款市集报价利率下行，缩小存量首套房贷利率至新披发贷款利率近邻。为推动构建房地产发展新模式，新增5000亿元典质补充贷款额度，扶助保障性住房等“三大工程”建设，竖立3000亿元保障性住房再贷款，其中央行出资比例由蓝本的60%提高到100%，完善住房租出金融政策体系。

但从过后远离看，政策远离不足预期。从本年“5.17”房地产新政到“9.24”金融新政，稳固房地产市集的政策力度在加大，但一些要津推测打算如商品房销售面积、房地产价钱并莫得企稳，仍处于下行阶段。2021-2024年1-8月份商品房销售面积区别为11.4、8.8、7.4、6.1亿平米，预计本年全年销售面积在9亿平米驾御，为2021年的一半。

现时退缩房地产市集络续探底、幸免“硬着陆”的要津，在于要稳固房地产市集预期，尤其是价钱稳固预期，这需要包括产业政策、货币财政政策在内的组合拳概括施策。预计“9.24”金融新政对稳固房地产市集预期有匡助，但难以实现“9.26”政事局会议淡薄的“要促进房地产市集止跌回稳”条目，出台增量组合政策难以幸免。证据“9.26”政事局会议淡薄的“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质地，加大‘白名单’神志贷款投放力度，扶助盘活存量闲置地盘”，不丢脸出商品房增量和存量、地盘存量是畴昔短期内的政策发力重心。在房地产开发企业、住户、场地政府、中央政府几个市集主体中，有财力和用具措置预期稳固问题的，无疑是中央政府。因此，咱们预计畴昔财政和货币政策会视房地产市集演变情况，择时出台新的增量政策，重心在去商品房和地盘库存，其中中央财政发力不可或缺。

2、预计制造业投资高位缓降，全年核心在8.5%驾御

1-8月制造业投资同比增长9.1%，较上半年回落0.4个百分点，仍为三大类投资中最高读数，络续保持强韧性。从结构看，上游原材料制造业边缘回升；卑劣消耗品制造业高位缓降；中游装备制造业延续回落态势（见图27）。举座看，本轮制造业投资的强韧性更多来自于上游和卑劣行业，前期扶助偏强的中游行业投资增速持续下降。

瞻望四季度，两新政策和消耗品制造业盈利开拓将络续对制造业投资韧性酿成扶助，但举座盈利规复力度偏弱、装备制造业产能利用率偏低的制约偏强，预计制造业投资高位缓降，全年增速在8.5%驾御。

一是盈利弱规复以及产能利用率低位，制造业投资络续回升动能不彊。一方面，企业盈利是制造业投资扩张的内素性起首。历史数据自大，工业企业利润增速率先制造业投资增速约1年驾御（见图28），且前者波动幅度时常高于后者。本年1-8月份制造业投资较客岁全年提高2.6个百分点，还是高于客岁工业企业利润增速回升幅度0.9个百分点，加上后者仍处于历史低位区间且呈边缘回落态势，预示着年内制造业投资上升动能不彊。另一方面，产能利用率是市集供需酌量的反应，当其处于低位区间时，意味着现存产能能够爽快远期需求，企业投资扩产的动能下降，反之则相背。历史数据自大，产能利用率与制造业投资基本同步波动（见图29）。但2021年以来两者走势背离，在产能利用率下行的情况下，制造业投资持续走强，预计在国内需求不足的布景下，两者的背离走势不可持续，产能利用率低位将对畴昔制造业投资增速回升酿成强制约。

二是“两新”政策落地或加力有望对上游原材料投资酿成较强扶助。其一，最近国度发改委暗示，3000亿元扶助“两新”责任国债资金已全面下达到场地，且条目上述资金在年底前使用罢了，这意味着四季度将是“两新”政策落地的要津期。同期面前扶助“两新”的资金、金融、税收、圭表四类政策体系还是构建完成，预计在政事局会议明确“加大逆周期转变力度”的情况下，畴昔两新边界是财政增量政策加力的重心标的之一，畴昔两新政策络续加码可期。其中，工业边界设备更新主要聚焦在钢铁、石化、化工、有色…等上游原材料行业，汽车、家电等以旧换新也有望买通有关中游行业需求--投资的传导链条，加上中游装备制造业是千般设备的坐褥供给部门，因此预计畴昔两新政策加速落地将对上游和中游制造业投资酿成扶助。其二，固定资产盘活率是营业收入与固定资产净值的比值，历史数据自大，上市制造业固定资产盘活率与工业产能利用率基本同步波动，不错用来估量企业产能的利用情况。从上市公司数据看，2024年上半年原材料、装备、消耗品制造业固定资产盘活率区别处于2003年以来的76.1%、4.7%和47.6%分位水平（见图30），装备制造业的产能利用水平彰着偏低，将缩小政策对其投资扩张的带动作用，而原材料行业产能利用水平处于偏高位置，畴昔投资扩张仍可期。

三是盈利才调改善将络续对卑劣原材料行业投资酿成扶助，但末端需求偏弱制约回升幅度。销售净利率是净利润与销售收入之比，是估量企业盈利才调的要害推测打算。受部分主体退出市集、行业围聚度栽种影响，本年上半年卑劣消耗品制造业销售净利率收尾了2017年以来的下行态势，出现小幅回升（见图31）。预计在逆周期转变力度加大，经济政策的效用点更多转向惠民生、促消耗的布景下，畴昔消耗品制造业盈利进取开拓周期有望延续，或络续对有关行业投资扩张酿成扶助（见图32）。但消耗需求是慢变量，畴昔规复仍面对“服务-收入-消耗”轮回不畅的制约，规复高度不宜高估，消耗品制造业投资增速有望延续高增长，但进取的空间有限。

3、基建投资有望安详运行，全年核心在8%驾御

1-8月份广义基建投资同比增长7.9%，较上半年加速0.2个百分点，络续阐扬托底作用。但从单月增速看，8月份基建投资边缘走弱，天气扰动、场地化债和神志制约显现是主要牵累。分结构看，中央神志占比偏高的电力热力坐褥供应业、客岁增发国债扶助的水利管理业投资增速保管高增是主要扶助；而交通运载以及全球设施管理等场地扶助神志增速回落或低增长是主要牵累（见图33）。

瞻望四季度，政府债券刊行提速以及增量财政资金将对基建资金端酿成扶助，但资金投向分流、增量财政更重民生将削弱有关资金的扶助力度，加上场地优质神志衰退、化债导致城投平台融资收缩，预计畴昔基建投资好像率安详运行，全年核心在8%驾御。

一是政府债券刊行提速以及增量财政资金将对基建资金端酿成扶助，但资金投向分流、增量财政更重民生，基建投资回升幅度有限。

存量政策方面，8-9月份包括专项债券、一般债券、一般国债、超永恒终点国债在内的政府债券刊行彰着提速，两个月共计刊行额高达3.5万亿元驾御（见图34）。由于从刊行到使用存在时滞，这部分资金将围聚于四季度使用，对基建投资酿成较强扶助。此外，四季度仍有约1.3万亿元的政府债券额度待刊行，也对基建投资资金端酿成有用补充。

增量政策方面， 预计在9月份政事局会议明确淡薄“加力推出增量政策”、“加大财政货币逆周期转变力度”的情况下，四季度财政增量政策出台的概率较大，但由于经济政策的效用点转向惠民生、促消耗，上述资金投向基建边界的范畴或偏少。

投向方面，6月份以来各地陆续刊行未表露“两案一书”的新增专项债券，召募资金用途上频繁粗浅姿色为“场地政府投资神志或政府存量投资神志”，或用于化解隐性债务风险，导致新增专项债券“其他”用途占比上升，投向基建边界占比由二季度的63.1%下降至44.2%（见图35）。据统计，6-9月份寰宇各地共刊行格外新增专项债券约8042亿元，占同期新增专项债券范畴的32.9%（见图36），预计在场地神志匮乏和化债压力增多的布景下，畴昔新增专项债券投向可能络续分流，增量财政资金用于基建的比例也不宜高估，基建投资增速大幅回升的概率不高。

二是稳增长诉求有望对基建新开工酿成扶助，但大神志扶助收缩以及场地优质神志匮乏短期难改。一方面，7-8月份经济供需两头推测打算呈现出一定的下行压力，全年GDP实现5%的难度加大，为此9月底一揽子金融刺激政策出台加力稳增长，预计当作财政逆周期的要害抓手，四季度基建投资神志开工有望迎来提速，在一定程度上缓解场地优质神志不足的制约。另一方面，对固定资产投资新开工酿成主要扶助的亿元及以上神志，近期已呈现出边缘放缓态势。加上2023年以来固定资产投资新开工持续录得负增长，前期神志匮乏将持续对基建投资在建神志酿成牵累（见图37），基建投资面对的神志匮乏制约短期难以改变。

三是场地化债导致的融资收缩对基建投资的牵累将持续存在。跟着场地化债干与攻坚阶段，“冉冉剥离融资平台政府融资职能，分类鼓舞场地政府融资平台转型”还是步入加速期，预计畴昔城投平台退平台与产业化转型是势在必行，短期对城投平台的融资审批将络续保持严格态势。如本年2月份以来城投债券净融资录得负增长，而且融资收缩程度呈冉冉扩大态势（见图38），当作基建投资要害的资金起首，城投平台融资收缩将持续对基建投资增速酿成一定牵累。

（三）出口：预计四季度核心略降至5%，络续对经济酿成正向扶助

1-8月份出口同比增长4.6%，较上半年增速提高1.1个百分点，对经济增长的拉动作用边缘走强，是经济韧性的要害扶助（见图39）。从量价看，数目身分是出口保管较高增速的主要扶助，价钱身分持续对出口增速酿成牵累（见图40）。从贸易伙伴看，欧盟、好意思国、东盟和一带一起国度对出口增速的拉动较上半年均有所加强，对出口增速酿成扶助（见图41）。从产品结构看，由于国际补库存和有关产业链上风犹存，占比约6成的机电产品是出口增速回升的主要扶助（见图42）。

瞻望四季度，受到好意思欧等主要发达经济体增长态势收缩、外部需求缩小、价钱络续酿成牵累以及外贸环境不细目性上升等身分影响，我国出口增长将会面对一定挑战。预计四季度出口增速将弱于三季度，但核心水平仍有5%驾御，络续对经济增长酿成正向扶助，全年核心在5%驾御。

一是好意思欧等发达经济体制造业收缩以及好意思国主动补库动能偏弱，外需对出口扶助或将收缩。其一，我国出口贸易以工业制制品为主，因此全球制造业PMI可当作外需的替代推测打算。历史数据自大，全球制造业PMI基才能先或同步于国内出口数目增速。全球制造业PMI自7月起启动位于50%盛衰线下方，且8月较7月数值有所回落（见图43），标明全球制造业对全球景气度酿成牵累，外需对出口扶助或将络续收缩。分国度看，好意思国、欧元区制造业PMI指数持续处于50%的盛衰线下方（见图44），好意思欧制造业收缩和需求放缓或将对外需络续酿成牵累。其二，好意思国ISM制造业PMI频繁率先于库存变化，固然好意思国面前处于补库阶段（见图45），但ISM制造业PMI在50%盛衰线近邻波动，制造业新订单也呈稍稍收缩态势（见图46），自大出好意思国主动补库动能偏弱，对其入口需求的扶助或将收缩。

二是价钱身分短期或对出口增速络续酿成牵累。PPI同比增速率先出口价钱增速0-6个月驾御（见图47），在近期国内需求偏弱、全球需求放缓、地缘政事酌量焦炙等布景下，内需低迷与全球商品价钱下落导致国内仍有较大PPI下行压力。预计国内一揽子刺激政策有意于国内工业品价钱的顺心回升，但政策远离存在时滞、全球需求放缓趋势不改，四季度PPI降幅或仅小幅收窄，年内PPI延续负增长或络续对出口价钱产生牵累。

三是外贸环境不细目性增强不利于国内出口份额的栽种。其一，好意思国大选和贸易执法措施增多，将缩小外需对我国出口的拉动作用（见图48），不利于我国出口份额的栽种；其二，证据2018-2019年中好意思贸易摩擦劝诫，在关税晓示后但尚未认真收效期间，加征关税商品频繁存在“抢出口”的脉冲效应（见图49）。因此，在好意思国对我国出口商品全面加征关税概率较大的布景下，四季度国内或存在一定的“抢出口”动机，部分出口需求前置将对短期出口增速酿成一定扶助。其三，频年来我国贸易伙伴络续拓展、贸易结构持续优化，有用提高了我国应酬全球供应链和市集波动的才调，或对出口份额也酿成一定扶助（见图50）。

（四）国内坐褥总值：预计全年约增长4.9%

在国内大轮回存在堵点、国际轮回存在干扰的表里部环境下，三季度尤其是9月份以来宏不雅政策力度彰着加大，打出“9.24”金融新政组合拳，预计后续新的组合拳也在路上，尤其是财政政策力度加大值得期待，以龙套住户、企业、政府三部门正在经验的“资产、收入、支拨”下降的负反馈轮回，破解需求萎缩、通胀集中6个季度负增困局。由于从政策出台到落地显效存在时滞，面前反应政策走向的股票市集出现了快速上升，预计其将部分开拓住户的资产欠债表，资产效应也将较早显现，但大部分政策远离将在四季度后期尤其是来岁上半年显现出来。

概括上文对三大需求的分析，本年四季度需求不足仍是主要矛盾，但在政策刺激作用下，经济有望络续开拓，其中消耗将弱开拓、投资保持韧性安详增长、出口持续正向孝顺增长。在中脾气境下，预计三、四季度GDP区别增长4.7%、4.9%驾御，全年约增长4.9%。要是政策力度和落地速率大幅超预期，那么四季度GDP有可能达到5.2%，全年实现5.0%驾御的方针（见图51）。

三、国内通胀：顺心回升，低通胀步地难改

（一）CPI：有望步入“1时期”，全年增长0.6%驾御

本年以来CPI同比呈现出顺心回升态势，7-8月份核心较上半年回升0.4个百分点，结构上呈四大特色：一是剔除猪肉的食物分项拉动作用由负转正，是CPI增速边缘回升的主因；二是猪肉对CPI的正向拉动作用有所增强；三是能源分项对CPI的拉动作用收缩；四是核心CPI的扶助作用有所走弱，国内需求不足特征彰着（见图52）。

瞻望四季度，一揽子政策刺激有助于买通“需求--价钱”轮回按捺，加上低基数对食物端价钱络续酿成进取扶助，预计四季度CPI增速步入“1”时期，但短期内住户服务和消耗预期或依然偏弱，CPI增速回升斜率偏顺心，预计四季度CPI核心在1.4%驾御，全年约增长0.6%。

一是预计四季度翘尾身分对CPI的牵累作用收缩0.2个百分点。所谓翘尾身分，是指上年价钱上升（下降）对本年同比价钱指数的滞后（蔓延）影响。证据2023年CPI环比增速走势，预计四季度CPI翘尾身分核心在-0.1%驾御，对CPI的牵累作用较三季度收窄0.2个百分点（见图53）。

二是预计四季度猪肉影响CPI增长0.3%，较三季度提高0.1个百分点。从供给端看，能繁母猪存栏同比率先猪肉价钱约10个月驾御，且两者反向变化。客岁年底以来前者降幅呈收窄态势，预示着本年四季度猪肉价钱或有所下降（见图54）。从十足值看，4月份以来能繁母猪存栏范畴触底回升，8月份录得4036万头，持续高于3900万头的正常保有量，供给相对实足不利于畴昔猪肉价钱的回升。从需求端看，积年猪肉价钱走势不错在一定程度上反应需求端的季节性变化，从2009年以来猪肉价钱变动趋势看，四季度猪肉价钱环比增速均值络续为正（见图55），但涨幅较三季度有所回落，这意味着四季度需求端对猪肉价钱存在一定扶助，但扶助作用相对偏弱。举座看，四季度猪肉供需两头均有增多动能，但需求增多幅度有限，猪肉价钱或边缘承压。在猪肉价钱小幅回落的基给假设下，预计四季度猪肉对CPI的拉动作用在0.3%驾御，较三季度提高0.1个百分点。

三是预计四季度原油对CPI的拉动作用保管稳固。国际油价主要通过交通用具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导，历史数据自大，两个分项价钱推测打算与WTI原油价钱同比基本同步变动（见图56）。7月份以来，全球需求悲不雅预期以及好意思国经济不细目性增多共致国际油价下行。预计跟着好意思联储降息周期开启以及国内一揽子刺激政策出台，原油市集悲不雅情态有望迎来修正，加上原油库存低位为油价提供一定底部扶助，预计四季度国际原油价钱在现时点位颠簸运行。在四季度WTI原油价钱核心保管在70好意思元/桶的基给假设下，预计四季度原油价钱对CPI同比的拉动作用也保管相对稳固，和三季度比较变化不大（见图57）。

四是政策加力有助于买通“需求--价钱”按捺，但改善幅度有限。其一，受国内“服务-收入-消耗”轮回不畅影响，本年以来核心CPI持续走低，成为物价低迷的主要牵累。预计跟着一揽子逆周期转变政策出台、经济政策效用点转向惠民生、促消耗，国内需求顺心规复有望向价钱端传导，对核心CPI酿成进取扶助。其二，疫后住户部门步履趋于严慎。BCI企业招工前瞻指数和核心CPI的酌量，由疫情前的基本同步变为前者率先于后者（见图58），本年4月份以来BCI企业招工前瞻指数呈下降趋势，加上政策刺激对服务尤其是民企服务的带动作用短期有限，畴昔核心CPI上升动能不彊。其三，2022年一季度后，我国消耗者收入和消耗意愿信心指数永恒处于100以下的信心不足区间（见图59），本年消耗信心和服务指数进一步走低，将持续对畴昔政策刺激远离、消耗需求规复空间酿成制约，年内核心CPI回升幅度有限。

（二）PPI：降幅边缘收窄，全年增长-2.0%驾御

2024年PPI增速举座呈降幅收窄态势，但7-8月份同比降幅有所扩大（见图60），呈现出三大特征：一是新加价身分持续回落是PPI降幅扩大的主要原因，翘尾身分影响有限。二是上游采掘行业环比转负是新加价身分回落的主因，反应放洋表里需求边缘走弱的共同影响。三是偏中卑劣的加工工业环比持续为负，证据受国内供强需弱影响，上中卑劣价钱传导依然不畅（见图61）。

瞻望四季度，逆周期政策加力有望带动国内工业品价钱回升，但政策远离滞后、国内供强需弱步地将制约回升幅度，加上国际原油价钱在“需求趋弱、供给偏紧”的影响下保管颠簸筑底的概率偏高，预计四季度PPI环比有望实现小幅正增长，同比增速核心在-2.4%驾御，全年约增长-2.0%。

一是预计四季度翘尾身分牵累作用小幅提高。四季度PPI翘尾身分核心为-0.3%，较三季度下降0.2个百分点，牵累作用有所提高，但呈逐月收窄态势（见图62）。

二是预计四季度原油价钱保管颠簸筑底走势，对PPI环比增速难以酿成有用扶助。从需求端看，全球需求放缓压力增多、北半球夏令用油旺季收尾，共同决定四季度原油需求或边缘走弱，但好意思联储降息和中国一揽子政策出台，有助于改善前期过度悲不雅的需求预期，需求端对价钱的下拉作用将弱于三季度。从供给端看，OPEC+保管12月份增产权略以及利比亚有望规复坐褥，原油供给端出现边缘增多预期。但以沙特为首的OPEC+国度保管高油价的意愿仍强，加上现时油价还是位于好意思国页岩油盈亏均衡价近邻（见63）、地缘酌量变数依然较多，原油供给偏紧的步地莫得发生根人道变化。举座看，四季度需求端悲不雅预期有望小幅修正、供给端宽松幅度有限，原油价钱或保管颠簸筑底走势，进取空间有限，对PPI环比增速的扶助偏弱。

三是政策加力显效将对国内工业品价钱酿成扶助，但政策远离滞后、国内供需矛盾将制约回升幅度。一方面，9月份政事局会议强调“干字当头”，开释了明确的政策转向信号，预计继“924”一揽子金融新政后，四季度逆周期转变政策尤其是财政政策有望进一步加码，投资需求加速开释将对工业品价钱酿成进取扶助。但由于政策出台时点还是附进或位于四季度，住户收入和消耗预期短期难以改善，年内务策远离尤其是对房地产投资的提愉快用有限，国内工业品价钱环比上行能源不彊（见图64）。另一方面，历史数据自大，当工业产能利用率处于下行阶段时，PPI环比增速也同步下行或干与负增长区间（见图65）。本年上半年国内工业产能利用率持续在历史低位区间盘桓，预计短期国内供强需弱矛盾难以缓解，也对PPI环比回升幅度酿成制约。

四、国内务策：财政、货币王人发力

（一）财政政策：增量用具在路上，支拨更重促消耗

1-8月份广义财政运行举座呈现出相差双弱的特征，包括一般全球预算和政府性基金预算的广义财政收入和支拨增速区别为-6.0%和-2.9%，进程落伍于前5年同期均值5.6和3.6个百分点，收入端收缩程度高于支拨端，对支拨端制肘彰着（见图66）。从边缘变化看，7-8月份全球财政支拨增速由正转负，对经济的扶助作用收缩；政府性基金支拨增速降幅收窄，主要源于政府债券刊行提速，但持续为负，地盘出让金负增的牵累彰着（见图67）。

瞻望四季度，在全年GDP实现5%方针难度加大、财政收入难以完成预算方针的布景下，财政增量用具已在路上，刊行终点国债、调增赤字率、扩大专项债券使用范围等均是可能的形状，方进取将更多聚焦促消耗和惠民生边界，兼顾稳地产、稳投资。

一是稳增长压力和财政减收条目增量政策尽快出台，补王人3万亿元收入缺口。一方面，若不借助增量政策，本年财政预算方针无法完成。按照1-8月份增速进行粗浅推算，本年全球财政收入和政府性基金收入区别较年头预算少约1.3万亿元和1.5万亿元，广义财政收入缺口共计高达2.8万亿元。证据公式广义财政支拨=广义财政收入+新增政府债券+结转结余资金，在结转结余资金范畴不变和政府债券年内发期骗用罢了的假设下，收入端近3万亿元的缺口将牵累广义财政支拨增速少增7.4个百分点，即全年广义财政支拨仅增长0.5%，较前三季度增速进一步下探。另一方面，面对现时经济运行出现的一些新情况和问题，9月份政事局会议条目“加大财政货币政策逆周期转变力度，保证必要的财政支拨”，这条目广义财政支拨增速在一段时辰内高于口头GDP增速，若无增量政策出台，将难以弥补场地地盘出让收入下降和税收收入减少带来的双重缺口，无法阐扬财政“有形之手”扩需求的积极作用。

二是增量财政政策将于10月份出台，保底范畴应大于2万亿元。时点上，预计10月份财政增量政策将陆续出台，包括但不限于调增赤字率、刊行超永恒终点国债、扩大专项债券使用范围、提前下发来岁政府债券额度等。范畴上，在财政两本账减收2.8万亿元驾御的基给假设下，为使广义财政支拨高于口头GDP增速，估算可得财政增量政策范畴约在2万亿元驾御。为实现“9.26”政事局会议淡薄的“要把促消耗和惠民生团结起来，促进中低收入群体增收，栽种消耗结构。要培育新式消耗业态。要扶助和表率社会力量发展养老、托育产业，捏紧完善生养扶助政策体系”条目，此次财政政策刺激范围较广，包括了增收、民生、消耗、东谈主口、化解风险等边界，范畴上应大于2万亿元的保底线。

三是增量政策更多效用于促消耗和惠民生，兼顾稳地产、稳投资。一方面，现时及畴昔一个时期，我国面对的主要矛盾是转型期的需求不足，而且这个需求不足主要来自导致国民经济轮回不畅的住户消耗需求端，此时财政资金宜从刺激投资转向扩大消耗需求。这种政策调整短期内有助于开拓住户的资产欠债表，稳固社会预期和信心，永恒有助于推动经济增长模式的转型升级。具体措施方面，政事局会议淡薄要将促消耗和惠民生团结起来，并淡薄要促进中低收入群体增收。预计畴昔财政可能通过社保或税收优惠、增多漂泊支付、提供专项补贴等形状，提高住户尤其是中低收入群体可独揽收入，以提振消耗需求。同期大范畴设备更新和消耗品以旧换新政策也存在进一步扩容空间。另一方面，为阻断房地产风险向经济金融财政边界的持续蔓延，财政政策需与货币政策、地产政策酿成协力稳固房地产市集。畴昔财政政策的主要发力点包括增多专项债券用于收储商品房的范畴，中央财政推出专项基金缓解房企的流动性风险等。此外，超永恒终点国债和专项债券加速发期骗用并扩大使用范围亦然主要的政策发力标的。

（二）货币政策：持续加力可期，新一轮信用扩张周期有望启动

面对国内经济轮回受阻、需求不足永恒化风险增多，国际好意思联储开启降息周期的基本面环境，9月24日央行已打出一整套政策组合拳稳增长、稳楼市、稳股市。一是推论有劲度的降息20BP，二是晓示大幅度降准50BP并提前自大年内还会进一步降准25-50BP，三是从供需两侧推出五项新政策稳楼市，包括缩小存量房贷利率约0.5%等等，四是创设证券、基金、保障公司互换便利和股票回购增持专项再贷款扶助成本市集，且对上述两项用具范畴持盛开立场。

央行本轮货币宽松与以往存在彰着区别。一方面，本轮政策刺激力度大、超预期，拉开了新一轮大范畴刺激序幕，且央行在预期管理上迈出历史性新方法，在降准、稳固成本市集等政策用具上，向市集传递出“管够”的明深信号，对于提振信心、稳固预期的作用权贵。另一方面，面对有用需求不足导致昔时货币宽松远离欠佳的问题，央行已冉冉对传统货币投放机制进行篡改，通过启动国债买卖操作、创设股票回购增持再贷款用具等，径直向财政部门、成本市集注入流动性，进而匡助私东谈主部门征失足坏的资产欠债表，重振实体需求。

瞻望四季度，在9月份政策拐点还是出现的布景下，货币宽松的大标的已无悬念，值得休养的焦点在于政策加码的空间以及政策远离几何。咱们预计四季度降准、降息仍有空间，同期结构性货币政策用具扩容和国债买卖范畴扩大将扶助央行再行扩表。此外，预计本轮宽货币远离有望好于以往，宽货币向宽信用的传导值得期待。

1、预计四季度降准、降息仍有空间

其一，从对冲流动性缺口顺心解银行息差压力看，四季度再次降准或是好像率事件。如四季度MLF到期范畴高达约3.7万亿元（见图68），加上预期中的增量财政政策将增多政府债券供给，难以幸免会一定程度上导致市集资金短缺，需要降准等偏中永恒资金对冲上述压力；同期现时营业银行净息差已降至1.54%（见图69），为进一步相助缩小实体部门融资成本，也需要低成本的降准资金缓解银行息差管制。此外，9月24日央行暗示年内将证据情况，有可能进一步下调进款准备金率25-50BP，也向市集传递出了较为明确的降准信号。

其二，物价低迷，内容利率居高难下，降息的必要性仍强。受需求不足加重导致核心CPI走低、PPI降幅扩大的影响，央行降息的积极作用被部分削弱，现时国内内容利率仍处于历史偏高位置（见图70），对私东谈主部门需求酿成自我强化的收缩效应。因此，央行降息力度需能同期抗拒盈利才调下降和物价下降的影响，才会信得过实现刺激需求的方针，预计畴昔央行络续推论有劲度的降息，仍有必要。9月20BP的降息或仅仅央行大幅度降息尝试的启动，国内经济轮回重启、需求规复将依赖于耐久的强刺激政策组合。

其三，好意思联储启动降息周期，大开了国内降息空间。受前期劳能源市集快速降顺心通胀稳步回落影响，9月好意思联储以大幅度的50BP开启了其新一轮降息周期。此外，9月好意思联储议息会议点阵图自大，2024年其将再降息两次，年内累计降息幅度达100BP。这意味着中好意思货币周期由分化转向拘谨，国内货币政策面对的外部压力彰着缓解，近期中好意思利差倒挂幅度收窄、东谈主民币汇率小幅走强（见图71），均为国内货币宽松加力创造了有意环境。

2、结构性用具和国债买卖范畴有望扩容，扶助央行启动新一轮扩表

一方面，本年以来除了有用需求不足外，PSL范畴收缩，低碳、科技等结构性用具部分到期，导致结构性货币政策用具总范畴下降（见图72），亦然信贷增速回落的要害原因之一。预计跟着股票回购、增持再贷款等稳股市结构性用具落地收效，保障性住房再贷款等稳楼市政策优化，以及科技更动和期间校正再贷款政策使用效率栽种，畴昔央行结构性货币政策用具总和有望重回扩张区间，增强对信贷和实体需求的扶助力度。另一方面，预计净买入国债有望成为央行基础货币投放和扩表的要害形状。面前央行还是将国债买卖纳入到货币政策用具箱，并启动了尝试操作，8、9月份央行区别净买入国债1000亿元和2000亿元。为加大货币政策逆周期转变力度，更有劲地扶助实体需求规复，同期增强财政与货币政策的协同相助，预计畴昔央行净买入国债范畴有望进一步增多。总体看，在结构性用具和国债净买入范畴扩容的共同扶助下，预计央行资产欠债表将干与新一轮扩张周期。

3、本轮货币宽松远离好像率好于以往

一是央行通过更动国债买卖和股票回购增持再贷款等用具，将径直向财政部门、成本市集注入流动性，进而改善私东谈主部门资产欠债表，推动资金干与经济轮回，有意于缓解以往宽货币难以向宽信用转变、货币宽松堕入“推软绳索”的窘境。二是央行本轮刺激力度大、超预期，加上财政等其他一揽子强有劲的刺激政策共同发力，对改善市集预期、提振信心的作用强项于政策本人。跟着微不雅主体预期偏弱、偏严慎步履模式的改善，货币政策的有用性将权贵栽种。三是一朝本轮强有劲的政策刺激，有劲推动私东谈主部门收入增多、资产欠债表开拓，经济体系内“支拨-收入-信贷”正向轮回机制有望重启，此时货币宽松将达到渔人之利的远离。综上，预计本轮货币宽松远离值得期待，社融、信贷增速有望冉冉走出昔时持续低迷的状态，颠簸企稳。

五、大类资产设置：拥抱A股上升行情，债券、黄金或颠簸为主

（一）前三季度讲求：黄金、债券持续上升，A股9月强势反攻

2024年前三季度主要大类资产呈现出“黄金、债券持续上升，房价跌势未止，A股9月强势反攻”的分化波动特征，除A股外基本延续了昔时两年大类资产价钱的走势，即总体上避险资产受到追捧，风险资产波动调整较多（见图73）。具体来看：

流动性充沛重复资产荒，扶助债券、黄金等避险资产持续上升。受国内流动性较为充裕，但经济基本面持续疲弱、主要资产价钱下落、货币贬值压力突显等的影响，2022年以来国内“资产荒”问题一直较为凸起，本年这一征象尤为突显，导致投资者对国债、黄金等避险资产高度追捧。三季度10年、30年期国债收益率创下历史新低，黄金价钱则刷新历史新高。

超预期大范畴政策刺激，推动A股二次探底后强势反攻。受二季度以来经济持续走弱、需求不足永恒化风险增多、东谈主民币汇率贬值压力抬升等的影响，A股在一季度V型回转后再次深度探底。但受益于9月24日金融新政超预期多箭王人发，尤其是央行为直提供真金白银为成本市集流动性，加上9月26日政事局会议向市集传递出还有一批增量政策在路上的信号，A股市集风险偏好和流动性大幅改善，5个走动日内万德全A指数累计上升超25%，迎来苍劲的新一轮上升行情。

住户收入放缓、预期偏弱，牵累房价持续调整。国内房价自2021年下半年以来持续下落，一方面源于国内有用需求仍然不足，国内大轮回不够顺畅，住户服务收入改善有限；另一方面与房地产供需步地发生根人道变化，市集主体信心不足、预期偏弱仍未有用扭转密切有关。但9月26日政事局会议强调“促进房地产市集止跌回稳”，意味下一步稳楼市成为政策重中之重。预计在政策持续强有劲的扶助下，房价有望冉冉止跌，呈现颠簸筑底特征。

（二）四季度瞻望：拥抱A股上升行情，债券、黄金或颠簸为主

瞻望四季度，国表里基本面环境或呈现出外部“好意思国经济软着陆 + 全球干与新一轮降息潮 + 好意思元指数颠簸下行”，国内“经济物价有望触底回升 + 大范畴政策刺激序幕拉开 + 东谈主民币汇率贬值压力缓解”的组合。国际方面，受益于通胀回落、好意思联储启动降息周期，好意思国经济有望实现软着陆，冉冉迈上总结2%驾御潜在增速的谈路；同期好意思欧经济有望由“好意思强欧弱”转变成“好意思强欧企稳”步地，加上年内好意思联储降息幅度或大于欧央行，预计基准情况下四季度好意思元指数颠簸下行概率偏大。国内方面，9月金融新政和政事局会议部署的一揽子政策，预示着新一轮大范畴政策刺激序幕拉开，对于扭转市集预期、提振投资者信心的作用立竿见影，此外跟着增量财政政策和稳楼市政策好像率于近期推出，国内经济基本面有望冉冉开拓，内需和物价或触底回升，东谈主民币贬值压力彰着缓解。

基于上述宏不雅基本面环境，预计四季度主要大类资产发扬或发生一些变化，风险资产投资价值提高，避险资产或颠簸为主。具体到设置上，预计A股有望迎来一轮偏强的上升行情，建议采用“三角形”策略，弥留侧布局科技成长干线，中间层把捏大消耗和非银金融板块契机，同期退缩侧络续合适设置部分成利资产；债市、黄金短期波动加大、颠簸为主，但超调仍是买入契机，两者中永恒设置价值犹存；对巨额商品走势保持严慎乐不雅，建议标配持有。

1、A股：有望迎来一轮上升行情

讲求前三季度，受益于国度队入市和多项稳固市集政策出台提振信心，以及经济数据开局精湛，一季度A股实现V型反弹；但受政策发力弱于预期，经济增长动能彰着走弱等牵累，二、三季度A股持续下行；9月底金融新政发布、政事局会议部署一揽子政策稳增长、稳楼市、稳股市，大幅提振市集信心、改善市集流动性，A股迎来超等大回转。瞻望四季度，A股有望迎来一轮偏强的上升行情，但其持续时辰和上升起间，将取决于可能推出的增量财政政策举措，以及经济基本面的开拓情况。

一是从流动性看，政策助力与信心总结有望保障市集流动性充裕无虞。国内方面，政策多箭王人发，提供真金白银为市集注入流动性，保管大幅宽松的货币政策环境，有望彰着改善A股流动性。其一，央行创设互换便利、回购增持再贷款两项货币政策用具，有意于提高非银金融机构资金赢得和股票增持才调，并为上市公司回购或股东增持提供低成本资金，将大幅栽种股市微不雅流动性。其二，央行9月同期晓示降准、降息，且单次降准、降息幅度均为频年来的最高水平，加上不摒除四季度进一步降准、降息，为市集创造了大幅宽松的宏不雅流动性环境。其三，证监会等有关部门制定《对于推动中永恒资金入市的带领成见》，通过纵脱发展职权类公募基金、完善“长钱长投”的轨制环境、持续改善成本市集生态三大标的促进中永恒资金入市，也将为市集带来一些增量资金。外部方面，跟着好意思联储开启降息周期，中好意思利差收窄，东谈主民币贬值压力彰着缓解（见图74），加上9月一揽子刺激政策有劲扭转外资对中国经济的悲不雅预期，中国资产对外资的勾引力大幅提高，有望推动外资跑步干与A股市集，进一步改善市集流动性。

二是从风险偏雅瞻念，超预期刺激政策序幕拉开有望推动市集情态持续改善。一方面，9月24日以来，国内公布了袒护货币宽松、促进房地产市集止跌回稳和提振成本市集等多项要津政策举措，其力度、标的和广度均大幅超出市集预期，向市集开释了激烈的稳增长、稳楼市、稳股市政策意图，加上畴昔还有一批包括财政在内的增量政策在路上，将持续提振投资者信心。面前以沪深300EP-BOND估量的风险厌恶程度推测打算处于历史偏高位置，标明市集风险偏好较低（见图75），畴昔持续改善空间较大。另一方面，跟着宏不雅政策用劲、加力、过劲，预计国内经济、物价好像率有望触底回升，将进一步强化投资者的乐不雅预期，改善其风险偏好。

三是从估值看，A股市盈率处于历史底部区域，投资性价比突显。一方面，现时万得全A股票指数市盈率还是集中三月处于历史10%分位数下方，估值水平接近历史底部（见图76），估值回升的空间较大。另一方面，与其他资产横向比较看，A股勾引力凸起。如戒指2024年9月末，国内股债勾引力推测打算、股票与搭理产品勾引力推测打算，均位于历史高值区间（见图77-78），标明与投资债券、搭理产品比较，投资股票顺利的概率彰着更大。

四是从盈利看，四季度A股企业盈利增速好像率仍偏弱，但边缘上有望冉冉改善。历史上A股企业盈利与规上工业企业利润增速走势较为一致，受客岁高基数效应等的影响，预计四季度规上工业企业利润增速仍存在一定的放缓压力（见图79）。如2023年一、二、三、四季度规上工业企业利润增速区别为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，基数逐季走高，彰着不利于本年四季度工业利润增速改善。但跟着一揽子超预期的刺激政策落地显效，预计经济环比增速有望彰着栽种，助力全年实现GDP增长5%驾御的方针。在此布景下，尽管上市公司盈利读数仍偏弱，但市集对畴昔企业盈利改善的预期增强，且剔除基数效应去看，A股盈利总体有望边缘改善，仍将对A股酿成一定扶助。

受益于A股市集的估值被压缩至历史低位，政策预期全面扭转，经济乐不雅预期启动发酵的影响，近期市集指数已快速上行。但跟着短期顶点情态得到消化后，市集将干与预期完结阶段，要是预期超前而试验未能跟上，市集行情可能会变得钝化，上升节拍可能转变为强势颠簸和板块主题轮动的阶段。因此，建议四季度采用“三角形”策略布局，利用不同风险水平的资产来均衡风险和答复。

（1）弥留侧：布局受益于无风险利率下行和市集风险偏好改善的科技成长标的。跟着全球降息周期开启、国内大范畴刺激政策拉开序幕，科技成长标的存在较大反弹空间，建议重心休养电子和通讯板块。其一，电子、通讯板块具有较强事迹扶助。受益于消耗者换机意愿增强、期间跨越推动产品功能升级，加之供应链冉冉规复，本年以来手机出货量保管上行趋势（见图81），有望扶助电子行业事迹保管高增。同期，受AI算力需求带动和大范畴设备更新政策的扶助，通讯行业盈利增速也有望边缘改善。其二，9-10月苹果、华为、联念念、小米等多款AI新产品发布，消耗电子和和东谈主工智能主题反回生跃，电子和通讯板块有望同期受到有关事件催化。

（2）中间层：把捏围绕政策催化扶助标的的契机。其一，休养盈利、估值有望共振开拓的大消耗干线。一方面，从各行业估值角度来看，食物饮料、社会服务、商贸零卖、好意思容照应等大消耗板块估值仍处于历史较低水平，估值核心有总结的内在需求，存在较大反弹空间（见图80）。另一方面，9月底出台的一系列超预期政策聚焦惠民生、促消耗，如缩小存量房贷利率、加大惠民生补贴力度、提振成本市集、实行消耗品以旧换新政策等等，将彰着增多住户可独揽收入、增强住户消耗意愿，推动国内消耗回暖，大消耗板块盈利有望随之改善。其二，休养政策催化的非银金融板块。9月24日证监会制定《对于深切上市公司并购重组市集篡改的成见》，纵脱扶助上市公司加强产业整合。预计金融是并购重组的重心边界，大券商间的并购重组有望加速，加上A股市集回暖，券营事迹有望改善，非银金融板块行情值得期待。

（3）退缩侧：合适设置避险属性较强的高股息、低估值的红利策略标的。其一，经过一个季度调整，红利作风的拥堵走动已有彰着改不雅（见图82），跟着无风险利率进一步下降，红利板块有望迎来反弹行情（见图83）。其二，央行创设的股票回购增持专项再贷款用具，有意于匡助高分成优质上市公司管理市值、稳固股价，对红利资产发扬酿成扶助。其三，现时国表里经济面对的不细目性、不稳固性身分仍然较多，络续戒指设置一些红利资产必要性仍强。具体可重心休养三类红利印迹：一是公用职业市集化篡改加价带来的分成才调栽种，二是公司自身辩论改善或分成意愿栽种，如国企篡改等干线；三是高股息低波动的红利资产（见图84）。

2、债市：短期波动加大，但超调仍是买入契机

受实体有用融资需求不足、物价低迷、货币政策持续宽松和优质固收资产供需失衡等多方面身分的重复影响，2021年下半年以来国内债市走出了三年牛市行情；本年二季度监管叫停手工补息导致进款搬家搭理产品，进一步加大债市供需矛盾，加之经济持续放缓，债市看涨情态浓厚、拥堵度处于历史偏高水平。瞻望四季度，跟着一揽子政策刺激推动经济、物价回暖，政府债券供需步地改善，加上投资者风险偏好栽种，预计债市短期波动或彰着加大；但国内利率核心有望彰着下移，一朝债市过度超调，或仍是较好的买入契机。

一是一揽子政策刺激有望推动经济、物价回暖，对债市酿成要害制约。证据历史劝诫，国内利率走势主要由经济增长、物价等基本面身分主导，十年期国债收益率走势与口头GDP增速运行趋势较为一致（见图85）。受有用需求严重不足，企业住户步履模式转向严慎的影响，二季度以来国内经济持续下滑、物价保管低迷，导致口头GDP增速集中四个季度在4%近邻盘桓不前，是债市走牛的要害扶助身分。但跟着大范畴刺激政策落地显效，国内经济增长和物价均有望迎来拐点，或同期触底回升，扶助口头GDP增速步入上行通谈，对债市酿成主要压制。

二是供需步地有望彰着改善，也会给债市带来一定调整压力。从供给端看，预期的增量财政政策，加上证据年头政府责任诠释安排，9-12月份还剩余约3.3万亿元政府债券将刊行，意味着四季度政府债券供给持续偏强，或大幅高于1-8月份月均0.7万亿元驾御的范畴。从需求端看，跟着股市得益效应栽种和市集对基本面改善预期升温，投资者对债市的追捧或趋于降温，资金由债市回流股市、向贷款瓜分流的征象有望增多。因此，在供给增多、需求边缘收缩的共同影响下，预计债市供需步地将彰着改善，进一步加重债市调整压力。

三是国内利率核心或彰着下移，债市超调契机仍值得休养。面对有用需求不足、微不雅主体预期偏弱和内容利率仍处于高位，9月政事局会议明确强调要“推论有劲度的降息”，预计央行9月下降政策利率20BP或仅仅大幅降息的最先，畴昔持续发力扶助经济轮回规复将是好像率事件。这意味着国内利率核心有望迎来新一轮彰着的下移，昔时的劝诫自大，十年期国债收益率与实体融资成本走势基本保持一致（见图86），反应出十年期国债收益率仍有下行空间。建议休养近期市集情态相配演绎，可能激勉的债市超调带来的一些契机。

3、巨额商品：严慎乐不雅，建议标配持有

一是从需求端看，中好意思两大经济体均处于补库存周期，对全球巨额商品需求酿成扶助，有意于巨额商品价钱顺心回升。如历史上CRB现货概括指数与中好意思库存增速走势呈正有关酌量，前者约率先后两者1-2个季度（见图87）。本年上半年中、好意思产制品库存增速均已触底回升（见图88-89），预示着两者新一轮补库存周期均还是启动，在需求侧对巨额商品价钱酿成一定扶助。但对于巨额商品价钱回升弹性，需求端的扶助力度或总体偏顺心。一方面，近期中国一揽子强有劲刺激政策有望推动其经济走出需求不足窘境，增强企业补库存的意愿与力度，但政策存在一定时滞，中国经济的复苏或更多在来岁呈现出来。另一方面，受昔时高利率融资环境对需求的紧缩效应滞后显现影响，好意思国经济放缓压力边缘有所加大，其企业补库的动能或彰着弱于以往。

二是从供给端看，新旧能源体系搬动、地缘政事冲突等对巨额商品供给的制约犹存。一方面，受全球处于新旧能源体系搬动期，传统能源企业扩大永恒成本开支意愿偏弱等身分影响，疫后本轮能源价钱上升对能源供给端规复的刺激作用有限，全球钻井平台数和钻机数目仅规复至疫情前8-9成就已拐头向下（见图90），供给端持续处于紧均衡状态。另一方面，全球大选年，全球地缘经济割裂和地缘政事焦炙加重风险依旧较大，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政事景色的演变仍具有不细目性，新的局部荡漾或层见叠出，加上全球顶点征象频发，均将持续对巨额商品供给端带来一些扰动。

三是从金融层面看，全球主要经济体已启动新一轮降息周期。证据上文的分析，四季度好意思元指数颠簸下行概率偏大，意味着全球流动性环境将更趋于宽松，也将对商品价钱酿成一定扶助。

综上，从需求、供给和流动性三方面看，四季度巨额商品价钱顺心回升存在较多扶助，但中国需求规复和好意思国经济放缓速率仍具有较大不细目性，加上本轮商品价钱调整幅度不大，其回升的动能举座偏弱，需持续休养中好意思两国经济发扬，持严慎乐不雅立场。

4、黄金：短期颠簸概率偏大，中永恒设置价值犹存

一是亚洲投资者设置需求降顺心央行购金需求放缓，短期或牵累金价发扬。昔时几年亚洲投资者广漠设置黄金和央行购金增多，是黄金价钱上升的要害扶助身分。如疫后亚洲投资者持有的黄金ETF约为疫情前的1.7倍，2022年以来央行购金需求量持续为昔时十年的约2倍。但预计四季度上述扶助身分或均趋弱，短期将削弱黄金价钱发扬。一方面，跟着中国经济远景改善、东谈主民币贬值压力缓解、A股得益效应提高，部分亚洲地区投资者将加速完结前期在黄金上的收益，转而买入中国资产。另一方面，处于历史高位的金价导致央行购金步履有所放缓。如中国央行已集中五个月暂停增持黄金，2024年第二季度全球央行购金范畴较一季度减少三分之一以上（见图91），预计上述趋势有望延续。

二是全球启动新一轮降息周期，中永恒对金价酿成有意扶助。跟着全球通胀放缓、服务下行风险增多、经济增长动能收缩，全球主要经济体央行已开启新一轮降息周期。如好意思联储9月以50BP的降幅收尾了其持续数年的加息周期并开启降息通谈，欧央行自6月以来还是两次降息共50BP，中国央行9月超预期大幅降息20BP。研究到中好意思欧内容利率均处于历史高位，预计本轮降息周期的力度不低、持续时辰偏长。在此布景下，好意思元指数颠簸向下概率偏大，好意思债内容利率也有望波动回落，尽管昔时两年金价与两者的负有关性有所收缩但并未褪色（见图92），中永恒看两者将络续为金价核心抬升提供要害动能。

三是全球荡漾加重，黄金战术设置价值犹存。一方面，对于中央银行而言，受国际政事经济景色荡漾加重，好意思国将好意思元“刀兵化”增多金融制裁等身分的影响，全球“去好意思元化”进程加速，部分央步履再行均衡其资产储备组成，增多黄金储备仍是永恒趋势。短期因金价上升过快而放缓购金方法，并不会改变其永恒的购金需求。另一方面，对与通俗投资者而言，全球地缘政事风险层见叠出，其购金避险的需求也不异络续增多。证据世界黄金协会的测算，2023年地缘政事风险将黄金发扬拉高了3%-6%。现时好意思国、欧盟等国度和地区大选干与终末冲刺阶段，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政事景色的演变仍具有较大不细目性，投资者购买黄金对冲风险的需求仍偏强。尤其是跟着发达经济体货币政策转向、经济放缓、资产价钱高位承压，近几年购金范畴持续处于净流出状态的西方投资者避险需求或彰着增多，进而再次流入黄金市集，给金价上升带来新的能源。